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　　中金点睛

　　阅历了由DeepSeek激勉的中国金钱声势如虹的重估叙过后，在本周恒指一度冲突咱们给出的要害阻力位24，000点隔壁后转眼大幅回调，为自1月中旬以来的初次周度下落。指数层面，前期领涨的恒生科技本周大跌5.3%，而MSCI中国、恒生指数与恒生国企的跌幅也离别达到了4.2%、3.3%与3.6%。行业层面，电信做事（-7.6%）与媒体文娱（-7.5%）大幅回调，可选花消（-5.3%）跌幅雷同靠前。相悖，房地产板块则逆势高潮6.2%。

　　图表：上周MSCI中国指数下落4.2%，电信做事与媒体文娱跌幅靠前，而房地产则逆势高潮

　　府上起原：FactSet，中金公司参议部

　　出路臆度：在阅历了1月中旬以来尤其是春节假期后令东说念主“瞠目惊奇”的大涨后，跟着短期厚谊的透支、国内要害会议左近，以及外围扰动再度升温，港股市集在本周大幅回调，周五今日恒生科技大跌近6%。从一定意旨上，市集的回撤其实并不料外，以至是在预期内的，也饱和安妥咱们在畴昔两周向投资者不绝领导的信息：一方面是短期厚谊是彰着透支的；另一方面是初始本轮高潮资金主要如故来回型资金而非长线资金，尤其是上周南向资金追涨更放大了亢奋进度。咱们在2月16日发布的《中国金钱的重估？》中明确指出恒指引位23，000-24，000点隔壁建议不雅望无须追高，当今看这极少位测算基本获得印证，指数在本周三一度冲突这一关隘后转眼大幅转化。

　　咱们在近期的多篇说明中不绝领导几点信息：最初，很多期间策画均自大市集短期厚谊已较为极致，举例市集短期彰着超买（上周14日RSI一度升至80.4，70以上即投入超买区间，与10月初稀奇），卖空成交此前快速回落也标明空头力量彰着减少（港股卖空成交占比从反弹初期的接近19%快速降至13.7%），但本周四这一策画“格外”攀升至18%也体现出投资者里面的不合；其次，恒指24，000点所计入的厚谊，即隐含风险溢价，依然冲突了昨年“924行情”以及2023年头防疫秩序优化后市集高点所对应的乐不雅进度，距离恒生科技在2021年头的历史高点也仅有一步之遥（如果让科技股板块的厚谊回到其时水平，对应恒指25，000点，但彼时除了行业层面的法例秩序并未出台外，同期亦然房价的高点）（《再论中国金钱的重估出路》）。

　　图表：市集近期曾一度出现彰着超买迹象

　　府上起原：Bloomberg，中金公司参议部

　　图表：周中港股卖空成交“格外”攀升，体现投资者里面出现不合  

　　府上起原：Bloomberg，中金公司参议部

　　再次，更为要害的是，资金层面咱们所获得的数据和反馈也雷同暴泄露透支迹象。

　　1）EPFR被迫资金年头以来不绝流入，但比拟“924”流入界限仍有限。遏抑2月26日，港股市集被迫资金（ETF）大幅流入，且这一趋势自本年年头起已不绝9周。这一情况与咱们在昨年“924”行情中所看到的十分雷同，其时战略出现转向后，EPFR国际被迫资金立地大幅流入，并曾创卑劣入42.4亿好意思元的单周最大界限。举座上看，被迫资金在畴昔9周内累计流入港股市集42.1亿好意思元，但比拟“924”时5周内流入97.5亿好意思元幅度仍有限；

　　2）南向资金大幅流入，但买入较为荟萃。与“924”行情中南向资金举座疲弱以至一度赚钱回吐不同的是，本轮南向资金流入则愈发刚劲。春节假期后南向资金一度流出，可能与部分昨年10月初买入的投资者收益转正洽商。不外随后南向资金便开启了大幅买入的行情。畴昔一周每个来回日的净流入界限均达到了百亿港元以上。年头以来，南向资金已累计净流入2，783.7亿港元，为昨年同期471.9亿港元的5倍以上。个股层面，南向资金的买入也十分荟萃，春节假期以来南向资金已累计买入阿里巴巴接近420亿港元，达到一王人净买入界限的1/3以上。

　　图表：近期南向资金流入十分刚劲，畴昔一周每个来回日净流入界限均超百亿港元

　　府上起原：Wind，中金公司参议部

　　图表：与此同期，南向资金占港股市集成交比例也在缓缓走高，近期一度达到30%以上

　　府上起原：Wind，中金公司参议部

　　3）主动资金依然流出，低配比例以至进一步加深。与被迫资金加快流入天地之别的是，EPFR自大国际主动资金（long-only为主）依然流出港股市集，且流出幅度并未彰着放缓。尽管有部分投行来回平台反馈有些长线资金依然转为流入，但加总后的主动外资尚未回流。与此同期，成立比例上，遏抑1月底，EPFR统计公共各类主动基金举座成立中资股比例从昨年12月底的6.1%降至5.7%，在市集刚劲反弹的大配景下反而裁减，且较被迫资金低配幅度也从-1.09ppt加深至-1.23ppt；

　　图表：被迫资金不绝流入中资股市集，而主动资金依然流出；南向资金大幅流入

　　府上起原：Wind，EPFR，中金公司参议部

　　图表：EPFR自大外资对中资股的成立比例从2021年中的超配近1个百分点降至当今低配1.23个百分点

　　府上起原：EPFR，中金公司参议部

　　除了上文中提到的数据外，近期咱们路演经由中，关于亚太地区各类型机构投资者的不雅点与成立情况有了一个更全面班师的了解，所获得的反馈与EPFR数据反应的情形基本一致。1）大部分亚太地区的机构投资者，不论是长线如故对冲基金，当今对中国都依然是标配以至小幅超配了。但基于EPFR自大公共投资者加总起来依然彰着低配，也就说明泰西长线投资者并莫得彰着参与此轮行情。这也印证了EPFR数据在加总维度上主动资金依然流出，而部分来回平台反馈有一些LO资金回流看似矛盾的信息。因此，不错初步得出论断，本轮外资以来回型资金为主，以亚太和新兴市集里面的轮动为主。近期统共亚太地区除了港股和韩国外，其它新兴市集如印尼、泰国与中国台湾等一王人跑输以至大跌，也侧面说明了这极少。2）大部分客户示意在现时位置会选拔不雅望而暂时不会进一步加仓。

　　确凿如斯的话，那增量资金可能会来自于那儿？最初，短期个东说念主投资者和趋势奴婢的来回资金（如上周的南向资金），这在推高市集的同期，也会放大厚谊亢奋进度以至招致机构作念空，举例周四港股卖空成交比例格外跳升。其次，市集更为期待的泰西长线资金能否举止亦然关于后续金钱价钱重估出路最为要害的部分。当作更大且更长线的资金力量，经过畴昔三年的流出和预期变化，回流的门槛也更高，基本面转好是一个前提条目。

　　详尽调换下来，长线资金现时更为和蔼的问题聚焦在两点：一是现时AI产业盈利完了的可见性，毕竟估值和厚谊依然完成了第一步的开采，后续盈利完了出路是恒久买入持有的更要害原理？二是举座宏不雅经济和总量战略的情况，如地产和花消的开采情况。毕竟遏抑当今，本轮行情仍局限在很窄的个别行业乃至个股上，如果无法变成扩散效应的话，可能无法促成举座行情的不绝。除此除外，也会有投资者缅思近期AI产业和成本市集的火热，以及国里面分经济数据的好转（如2月国内制造业PMI重回延长区间50.2，彰着好于昨年同期）反而可能导致战略不急于推出更多增量战略，短期选拔不雅望，进而影响厚谊，因此行将不才周召开的寰宇两会也将成为一个要害的考证和不雅察窗口。

　　图表：二月中国制造业PMI重回延长区间

　　府上起原：Wind，中金公司参议部

　　此外，外围扰动近期也再度升温，诚然实质影响没那么大，但也在厚谊亢奋的配景下饰演了波动放大器的作用。本周初好意思国政府发布《好意思国优先投资战略》（America First Investment Policy）备忘录，班师建议可能法例好意思国养老基金与大学捐赠基金等类型的投资者投资中资股以及加强关于VIE结构的审查[1]，一度激勉中概股市集波动。不外这一潜在法例秩序实质上也并弗成算“新闻”，毕竟在畴昔几年中依然有部分来自好意思国的主权型投资机构络续减少乃至罢手关于中资股的投资。左证咱们通偏激部资管机构与个股败露从下到上汇总，遏抑2024年底，FactSet所统计62家好意思国关系主权型机构中资股持股界限仅为25.7亿好意思元，较2020年底高点69.3亿好意思元下滑幅度超60%，且部分机构如德州西席待业金当今已饱和莫得中资股成立敞口。不外一王人好意思国资管机构（含long-only与对冲基金等）中资股持股界限依然达到3，708亿好意思元，占一王人外资机构持仓的50%驾御，但较2020年底最高6，529亿好意思元下滑幅度也杰出40%。此外，本周特朗普通知，他策动对来自中国的商品在此前加征10%关税的基础之上再额外加征10%[2]。咱们此前测算30-40%关税（19%基础上额外加征10-20%），市集的反应可能更多雷同2019年，一是基本安妥预期，二是实质影响可控，赤字率抬升约0.5%便可赐与嘱托（《关税的可能旅途及影响》）。不外若后续进一步激进抬升至杰出合理阈值（如斯前声称的60%）所带来的波动与影响可能非线性放大。

　　图表：好意思国主权型机构现时中资股持股界限仅约25.7亿好意思元，较2020年高点69.3亿好意思元下滑幅度近63%

　　府上起原：FactSet，中金公司参议部

　　成立建议：举座而言，咱们以为，1）现时的AI趋势、叙事变化和估值重估的大办法是正确的，但2）进度也较为极致，短期也需要把执节律，仓位和成本雷同要害，这亦然咱们建议在23，000-24，000点隔壁不雅望、以至法例赚钱的主要原因。

　　如果预期短期新增催化剂有限、以至还可能存在里面战略不足预期以及外部扰动增多的风险，因此下周要是再度出现来回和个东说念主投资者资金再度涌入鼓吹市集上冲的话，还所以短期不雅望为主，以至不错部分裁减仓位以待更合适的位置重新介入。

　　实质上，港股从2024年头以来，就呈现出每次透支冲高回落、但底部不断抬升的情形（2024年4-5月、9-10月，及现时），这与战略不断提供辅助，但力度又不是很强的宏不雅大配景是密不可分的。

　　嘱托这种环境，最佳的策略即是“低的期间积极买入，亢奋的期间法例赚钱”，同期更多聚焦有基本面和产业趋势的结构性行情。港股如果“抓不住几波快速的反弹”就可能跑输，这与好意思股“惟有躲开几波偶然的大跌”就能跑赢正巧相悖，前者是alpha的契机但beta不足，后者是beta的扰动但alpha还在。

　　从当今风险溢价看，市集在22，000点驾御基本对应恒生指数在昨年国庆假期期间。其实，昨年10月初也并非不绝回调一蹴而就，而是先回吐部分亢奋厚谊从23，000到21，000点驾御，后续是又因多项表里部不足预期的战略和扰动影响，才回调到19，000点。

　　图表：若科技板块乐不雅厚谊升至2023年头，对应恒指24，000点，亦然咱们判断的要害阻力位

　　府上起原：FactSet，中金公司参议部

　　行业上，中期还所以结构行情为主，有产业趋势加持的科技为干线。然而短期，如果不举座降仓位的话，不错选拔部分均衡至前期跑输的分成类金钱。恒久看，咱们依然建议现时成立和蔼四条干线：1）沉稳陈说（分成+回购，尤其是净现款占比较高的增长性公司）；2）科技（DeepSeek关系AI算力与AI愚弄），如云做事器、国产算力厂商、AIDC、AI愚弄软件、智能驾驶、东说念主形机器东说念主及花消电子等；3）出海，以中端制造、传媒与新零卖为主；4）新花消，高傲现时东说念主口和花消习尚的新型花消龙头。

　　[1]https：//www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/02/america-first-investment-policy/

　　[2]https：//finance.sina.com.cn/roll/2025-02-28/doc-inemzitr0008565.shtml

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